張亦斌想不明白，為什么白紙黑字的合約到最后竟然全無用處。

問題還是出在這個“賭”字上。

日前，甘肅省蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院對于蘇州工業園區海富投資有限公司(下稱“海富投資”)和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“甘肅世恒”)的對賭條款均判定無效。

對賭協議被判定無效，這在中國PE(私募股權投資)界是首例。

簡單來說，對賭協議就是投資者與企業或大股東約定，當企業的業績(一般是稅后凈利潤)達到一定水平時，投資者就要追加投資或贈送股權；反之，如果沒達到事先約定的標準，企業就要向投資方支付現金或是贈送股權。因此，對賭協議實質上是一種期權，由于形式上是雙方以某種結果是否出現作為一方向另一方支付對價的條件，與“賭”有一定的相似性，因此通常稱之為“對賭協議”。

然而，“對于對賭協議的合法性，我國法律并沒有明文規定。”此案目前已經上訴到最高人民法院，其最終判決將直接影響中國司法界對對賭的認識。

此案也讓“日益瘋狂”的風投業界遲疑起來：曾經為激勵所投公司業績騰飛，同時確保自身風險最小化的“雙贏協定”，最終可能僅淪為一張白紙。

“雖然外界認為結果并不樂觀，但我并不這樣認為。”7月9日，作為本案原告海富投資的董事長張亦斌告訴《中國經濟周刊》。

對賭無效

海富投資成立于2007年9月，注冊資本和實收資本均為5000萬元。

2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒(當時名為“甘肅眾星鋅業有限公司”)，并與甘肅世恒、香港迪亞有限公司(甘肅世恒為其全資子公司，下稱“香港迪亞”)及陸波(甘肅世恒法定代表人兼總經理，同時也是香港迪亞的總經理)簽訂了《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》(下稱“增資協議”)。

《中國經濟周刊》從獨家獲得的增資協議中獲悉，該協議主要條款包括“海富投資現金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；同時，其中的“對賭協議”即“業績目標”約定：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權。

之后，海富投資于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認繳新增注冊資本，1885萬余元計入資本公積金。

2008年2月29日，甘肅省商務廳批準了增資協議、合營合同和公司章程。隨后，甘肅世恒辦理了相應的工商變更登記。

消失的2000萬

令人奇怪的是，《中國經濟周刊》在查閱2007年度甘肅世恒編制的資產負債表中發現，在負債和所有者權益總計一項中顯示，年初數是7512萬元，而年末數為7004萬元。也就是說，在得到增資2000萬之后，甘肅世恒的資產總額不僅沒有升，反而下降了。

同時，在這份資產負債表中，甘肅世恒全年虧損490多萬。

“很明顯，甘肅世恒并未將增資款項計入當年的資產負債表。”二審中，海富投資的代理律師北京法大律師事務所律師計靜怡告訴《中國經濟周刊》，“直到現在我們也不知道這筆錢的去向。”

而增資協議明確提到了這筆錢的3個用處：一是將用于收購甘肅省境內的一個年產能大于1.5萬噸的鋅冶煉廠；二是開發四川省峨邊縣牛崗礦山；三是投入500萬用于循環冶煉技術研究。

隨后發生的事情讓張亦斌始料未及。或許是受到了當年有色金屬行業整體衰落的影響，據法院查明，工商年檢報告登記記載，甘肅世恒2008年度凈利潤為26858.13元。而在增資協議中，2008年，甘肅世恒的凈利潤如果低于3000萬元人民幣，甘肅世恒則應對海富投資予以補償。

不僅如此，“開發四川省峨邊縣牛崗礦山”的項目也不見蹤影。

按照協議補償金額約定，海富投資要求甘肅世恒補償1998萬元。然而，甘肅世恒的回答也很干脆：不愿意。

對賭無效VS返還投資

隨后，海富投資將甘肅世恒告上法庭，申請法院能夠判甘肅世恒進行補償。

據當時的甘肅省蘭州市中級人民法院民事判決書中顯示，被告甘肅世恒稱，與海富投資訂立的有關對賭條款屬于海富投資濫用股東地位，損害甘肅世恒、香港迪亞合法權益的條款，違反了《中外合資經營企業法》關于合資企業以及合資企業利潤分配的強制性規定，應確認無效。

最終，甘肅省蘭州市中級人民法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定”，判定增資協議中的對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。

海富投資隨即上訴到了甘肅省高級人民法院。《中國經濟周刊》記者查到的2011年9月29日甘肅省高級人民法院發布的民事判決書顯示：甘肅省高院認為，雙方簽訂的增資協議系雙方真實意思，但增資協議提到的“甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求甘肅世恒補償的約定”，不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定；同時，該條規定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害了公司利益及公司債[138.610.03%]權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規定。

二審判決中，甘肅省高院參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項，判定海富投資的2000萬元中，已計入甘肅世恒注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。

在外界看來，對海富投資來說，這已是最好的結果。

“但問題是，甘肅世恒方面至今未履行法院判決返還資金。”計靜怡告訴《中國經濟周刊》，“就連當時蘭州中院查封的財產和標的物均已滅失。”

今年4月，張亦斌對媒體稱，“雖然對賭被判無效，但高院支持我們投資的錢還給我們。我們也不是那么在意‘對賭’條款，主要是為了把本金拿回來。”

不過，甘肅世恒對此結果并不滿意，隨即將案件上訴到了最高人民法院。

《中國經濟周刊》獨家獲得的甘肅世恒發給最高院的再審申請書中希望撤銷甘肅省高級人民法院對其的民事判決書，維持甘肅省蘭州市中級人民法院的判決。

甘肅世恒認為，甘肅省高院對海富投資繳付并計入公司資本公積金的1885萬元，偷換了概念，屬于偷梁換柱，認定為“名為投資，實為借貸”嚴重違背事實。

截至發稿時，《中國經濟周刊》多次試圖聯系甘肅世恒方面，但均無果。

“市值”2港元的神秘公司

《中國經濟周刊》在采訪中獲悉，在本案中，陸波既是甘肅世恒的法定代表人又是香港迪亞有限公司的總經理，而甘肅世恒是香港迪亞有限公司獨家出資的外商獨資企業。

根據香港特別行政區公司注冊處查詢的結果顯示，香港迪亞有限公司是一家法定股本10000港元的有限公司，發行股份為2股，發行股份總面值2港元。

海富投資方面認為，正是這家僅發行2港元的公司，在甘肅設立了甘肅世恒，并以此公司作為主體向海富投資融資2000萬元。

對此，海富投資方面在簽訂增資協議的時候并不清楚。計靜怡表示，對投資方來說，對賭協議的唯一目的，就是要保護自己的投資利益，因為在投資過程中，投資者和企業經營方之間，天然存在著信息不對稱的問題。然而，無論投資者做再詳細的盡職調查，在企業經營信息占有、經營環境、業績預期等環節上，投資者都是處于信息弱勢地位。

計靜怡認為，海富投資和甘肅世恒之所以能夠合作，熟人介紹起到了很大的作用。

此前，張亦斌曾對媒體回憶起5年的情形時稱，“這個項目當時有熟人介紹，而且當時有色金屬比較熱，我們沒做盡調，兩個星期就投了。”

計靜怡認為，現在有必要提醒企業和PE機構在合作的時候要警惕“殺熟”，不能因為有熟人介紹就放松了合作前的盡職調查。

張亦斌坦言，在現有法律還在逐步完善的過程中，對賭協議之間的雙方更多的是遵守一種商業的契約精神，但這在現實中又談何容易。

目前，案件雖然還在最高人民法院審理中，但外界對于對賭協議的有效性似乎已不抱很大希望。

“我覺得最高院會謹慎判決。”張亦斌告訴《中國經濟周刊》，兩家企業簽訂合約，一家中途違規，如果判決“對賭”協議無效的話，會對整個行業產生負面影響。

此前雖有PE機構與被投公司有糾紛，但并無當事人訴上法庭，所以此案將是對賭的首次判例。雖然中國是大陸法系，不是判例法，但如果此種判決出現，會影響法官對對賭條款的認識。

異化的對賭

顯然，甘肅世恒的對賭是失敗的案例。但在眾多PE界企業界人士看來，對賭協議如果運用得好，對企業和投資者就是雙贏。

長期關注PE行業發展的北京市道可特律師事務所主任劉光超表示，一方面，如果企業發展良好，達到了事先約定的業績水平，就贏得了對賭協議，這時投資方雖然輸掉了部分現金或是股權，但通過業績增加引起的股價上揚會為投資者帶來更大的收益，這部分收益要遠遠大于其輸掉的那部分財產，有時前者甚至會達到后者的數倍之多。

而對于企業來說，業績的提升不但能通過協議獲得現金或是股權收益，更重要的是業績提升從而使股價上揚給企業帶來更大的收益。因此，企業都熱衷于簽訂對賭協議，一方面能吸引資金，另一方面也能夠刺激企業自身的發展。

不過，現實來看，實現雙贏并不容易。一是對賭被引入中國后被異化，二是對賭在中國法律上始終沒有得到合法的地位。

中國式對賭

在西方資本市場，對賭協議幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節，目的是通過設定目標盈利水平和觸發條件，來避免不可預知的盈利能力風險。

對賭還可分為現金對賭和股權對賭，在國外，股權對賭為多。在中國，對賭協議剛剛興起的時候，對賭也以股權為主，因為股權上市后價值更高，也對外資PE更有吸引力。但隨著人民幣PE的興起，股權投資行業競爭越來越激烈，搶奪項目嚴重，被投資企業有了更大話語權，不愿意出讓股權，尤其是私營企業更不愿意出讓股權。

國外的對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的內容。但目前，國內的對賭協議較國外仍相對單一。通常采用財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標，以股權為籌碼，確定對賭雙方的權利和責任。

近幾年，對賭協議也呈現出多樣化的趨勢。一些對賭協議分為幾年進行，根據業績情況不斷進行調整。例如每年業績達到某個指標執行一個操作，有的則是一次性對賭，約定在上市前公司的價格。

例如蒙牛乳業[22.10-2.64%]2003年與摩根士丹利等的對賭協議即是分期進行，第一階段約定了2003年的業績對賭，然后第二階段再以2004年至2006年三年內蒙牛乳業的每股盈利復合年增長率來約定。而2005年摩根士丹利與永樂家電的對賭則是一次性條件，以永樂2007年凈利潤為衡量指標。

蒙牛的案例被認為是中國第一例成功的對賭交易。企業雖然支付了一部分股權，但是獲得了所需要的大筆資金，可以有效搶占市場，而投資者通過對賭協議控制風險，并激勵了管理層的業績。

與蒙牛相比，太子奶則不幸得多。2007年初，湖南太子奶集團接受高盛、英聯以及摩根士丹利7300萬美元的注資，并約定在投資后的三年中，如果太子奶業績增長超過30%，可降低投資方股權，如完不成30%的業績增長，太子奶集團董事長李途純將會失去控股權。

然而在擴張期間，國內發生三聚氰胺事件，全國的乳品銷售受到巨大影響。

太子奶最終沒能達到30%的增長目標。最終，李途純出讓所有股權給高盛、英聯以及摩根士丹利，黯然離開一手創立的企業，太子奶也陷于破產重組，被政府接管的結局。這顯然并非李途純簽訂協議時所愿，然而這也說明，當對賭失敗時的可能惡果。

蒙牛、太子奶兩起對賭協議，有一定的相似性：對賭標的物均為公司業績的成長性；協議內容為投資機構和被投資公司管理層之間的股權轉讓；均具有高風險性。

但種種案例顯示，中國PE在司法層面還沒有更多有針對性的解釋，司法判例也沒有提供足夠多的指引，業界也沒有足夠的重視。

不是法律的《解答》

劉光超告訴《中國經濟周刊》，從審判本身分析，海富投資與甘肅世恒的對賭協議被判無效的原因在于，補償條款中僅約定業績未達標時投資方行權，而未約定業績達標時融資方行權，看似保護投資方單方利益，實則有違公平。因此，該案兩審法院均認定補償條款違反風險共擔原則而無效。

“而事實上，該條款未約定融資方行權，主要是因為投資方以高達20倍的溢價投資，相當于融資方已預先行使了權利。”劉光超認為，對賭協議僅有合理性是不夠的，如判例中的對賭協議雖然事實上合理，但形式上不符合法律的規定，因此得不到法律的支持。

也有律師認為，甘肅的兩級法院在選擇法律依據時“有點過時”。

二審法院認定對賭條款無效的依據為最高人民法院1990年出臺的《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(下稱“《解答》”)。1993年，《公司法》出臺，1999年修改，2005年再修改，但屢次修改中，都沒有廢止《解答》。

北京金諾律師事務所高級合伙人郭衛鋒告訴《中國經濟周刊》，“法律”應指全國人大及常委會頒布的法律以及國務院頒布的行政法規。甘肅世恒一案中，二審法院認定對賭條款無效的依據為《解答》，該司法解釋并不屬前述“法律”范疇。

“《合同法》判斷合同成立生效的實質性條件包括簽約主體具有相應民事行為能力、當事人意思表示真實、不違反法律和社會公共利益。對賭條款并未違反我國法律的強制性規定，該條款可由協議雙方協商確定。其內容只要符合《合同法》等相關要求即可成立生效，并應得到司法認可。”郭衛鋒指出。

“對于對賭協議的合法性，我國法律并沒有明文規定其為合法還是非法。”劉光超認為，根據相關法律原則，要考察對賭協議的合法性，需要從合同主體、當事人意思表示、合同內容、合同原則等幾個方面進行。

專訪亞盛投資董事長毛區健麗：“風投瘋了”

《中國經濟周刊》記者 李小曉 | 北京報道

聊起風投和對賭，很少有人比毛區健麗更有發言權。這位從華爾街一路走來的香港女人，上世紀90年代來到中國內地尋找商機，如橡果國際和雷士照明[1.41 0.00%]這樣膾炙人口的品牌背后都有她的名字。

“對賭不是說一定是我贏他輸，只有雙贏，你才能賺錢。”毛區健麗認為，業績達到了預期目標，企業獲得了更高的估值，投資方才能從中獲利。反之，如果企業輸了對賭，賠股權給投資方，投資方并不會因獲得了一個“爛攤子”的控股權而感到高興。投資都是快進快出的，他們不想要一個實體。

“對風投來說，對賭協議賠你的股份越多，你的責任就越大。企業家輸了對賭拍屁股走人了，你(風投)有能力去接管這個企業嗎？沒有。所以，股份越大，不等于你的權利越多，而是你的風險也越來越大，因為你不是企業的經營者。”毛區健麗指出。

因此，許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業的控股權，但其實是把企業砸在了手里。這個時候，投資方，例如投行的投資委員或者投資人都會有意見，因為大家希望看到的是現錢，不是股份。

“你從投資方變成股東了，你去運營一個公司了，這個時候投資委員會會非常生氣，因為經營公司有風險。所以，你別以為你從小股東變成大股東的時候，基金就會高興。”毛區健麗說。

風投泡沫

“風投這些年真的瘋了。”毛區健麗說，因為大家錢太多，好的項目少，所以就比，你出15倍，我出20倍，如果明年能上市，30倍也給。

風投們瘋狂地搶項目，源自自身的壓力。當基金管理者融了上百億卻捂在手里沒有投出去，他的投資者會有意見，因為當他融這筆錢的時候，往往吹得天花亂墜，表示手里有很好的項目，要做很大的買賣。

讓風投最抬不起頭的，就是眼看好項目被別人搶走。如果因為不夠快、出價不夠好，結果被人家搶走了項目，他會遭來無數譴責。因此這兩年來，風投什么條件都能夠接受，什么價錢都能夠出，如今的風投市場可以用“泡沫”來形容。

那些最后出了問題的項目，一開始真的是投資方缺乏判斷力嗎？其實也不然。毛區健麗指出，其實很多風投也看到了問題，但他們不能說，因為一旦說了，就失去了一個項目，少了一塊業績。

中國企業家有“三拍”

風投“搶著送錢”縱容了企業家們的貪婪。誰給的錢多跟誰合作，看到大投行更是獅子大開口。然而，風險和回報總是成正比的，風投此時就會要求更高的利潤回報。

“我們回頭去看，是不是‘輸掉’的企業家要求的估值很高？例如向基金開價30倍PE，基金肯定會想，30倍太高了，我可能IPO的時候也賺不回來。所以，我可以買30倍的PE，可是你必須要50倍去增長。”毛區健麗表示。

面對“天價”的協議，企業家們卻沒有意識到面前的懸崖，而總是想當然地認為只要有了錢什么都能搞定。結果簽了對賭協議卻發現自己供應鏈不足，產能跟不上，完全無法完成合約上的目標，于是有的賴賬，有的閃人。

“中國的企業家有‘三拍’，第一是拍腦袋，沒經過思考就什么都答應；第二是拍胸脯，覺得什么條件都能做到，沒問題；第三是拍屁股，出現問題不承擔后果，拍拍屁股走人。”毛區健麗調侃道。

回歸初衷：為什么引進投資者

“我和企業簽對賭協議時，我必須確保這個企業能夠做到。如果我覺得他做不到，我就寧愿接受一個低的估值。我就說服雙方，不要賭。”毛區健麗表示。

毛區健麗認為，中國企業需要更加謙遜。隨著中國在國際市場的地位越來越高，很多中國企業認為全世界沒有我活不了。但其實現在需要的不是自滿，而是怎么抓住這個機會令企業更壯大。

“當外面的風投紛紛叫出高價時，企業要思考，你引進投資者的目的是什么，這個投資者能否帶給我們先進的管理，或者廣闊的市場？而不是一味地競價，價高者得，而忽略了引入PE的初衷。”毛區健麗表示。