核心觀點

“伊利之辯”背后的800億市值魔咒。“伊利之辯”的三個細節引發了我們進一步研究的興趣:(1)市場分歧爆發時公司市值在800億附近;(2)投資者憂慮的焦點在于行業天花板的位置;(3)海外競爭者威脅由幕后走向臺前,成為公司股價決定性變量之一。我們注意到,包括長城汽車、格力電器、中聯重科、中國南車在內的一批大盤股都曾在市值突破800億后面臨與伊利股份類似的質疑,這無疑凸顯了市值研究對投資決策的重要意義。

公司生命周期的三個臨界點:25億、200-400億、800億。在總體層面,A股上市公司市值與估值成反比,而與業績表現成正比。在市值達到25億之前,公司基本面表現參差不齊,股價主要靠估值驅動。一旦市值突破25億,上市公司很有可能迎來一輪業績爆發,明星產品和服務的快速增長是該階段股價的主要推動力量。隨著生命周期的后移,估值對股價的拖累作用日益明顯,當市值進入200-400億區間時,如果公司未能實現成長模式創新,其估值水平將開始顯著降低,市值攀升困難程度成倍增加。在超大市值階段(800億以上),公司面臨與國際巨頭正面交鋒的壓力,估值水平將越來越多地與海外同行直接對標。根據歷史經驗,100/200/800億以上市值公司合理PE(TTM)水平的閾值分別在40/30/20倍左右。

掘金中市值創業板公司。在分市場層面,我們發現創業板公司資金實力明顯強于主板和中小板,故在市場資金面緊張時有理由享受更高的溢價。實際上,創業板設立以來相對主板漲跌幅與10年期國債收益率相關性近80%。

在創業板中,市值處于50-200億區間的公司成長性最為突出,值得加以關注。以2013年為例,50-100億/100-200億市值創業板標的業績平均增速達19%/28%,遙遙領先于其他市場。另一方面,由于主板股票整體業績表現并不弱于中小板/創業板,且估值存安全邊際,投資者也可從中發掘價值股。

消費及科技板塊市值“天花板”高。在分板塊層面,隨著公司規模的擴大,其行業屬性對估值和成長性的影響愈發明顯,故對小市值公司可以自下而上研究為主,而對中大市值公司(50億以上)必須充分考慮行業層面的風險。此外,必需消費、TMT板塊成長期相對較長,在200億市值前基本不用擔心估值大幅下降的風險,而上游、地產市值“天花板”相對較低。綜合考慮各板塊歷史成長性表現、美國市場相應的市值分布情況,以及我國經濟轉型的前景,我們認為必須消費中長期投資價值凸顯,成長空間相對廣闊。