近期，央行在公開市場(chǎng)頻頻操作，正回購利率下行顯示出決策層引導(dǎo)短期資金價(jià)格回落的政策意圖。如何全力降低社會(huì)融資成本，已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)“爬坡過坎”的關(guān)鍵一環(huán)。

社會(huì)融資成本往往被視為社會(huì)融資狀況健康與否的一個(gè)明顯標(biāo)志。從社會(huì)融資總量構(gòu)成看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過任何渠道或方式籌集的資金都是自身的一種負(fù)債，需為籌集和使用社會(huì)資金而支付各種成本和費(fèi)用，即社會(huì)融資成本。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下，與中國貨幣供應(yīng)規(guī)模龐大形成一定程度背離。截至2014年4月末，我國貨幣供應(yīng)量（M2）高達(dá)117萬億元，但融資利率以及貨幣市場(chǎng)利率仍然居高不下。相關(guān)測(cè)算表明，隨著銀行表外業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張、非正規(guī)融資渠道的快速發(fā)展，從2010年第四季度開始，企業(yè)融資成本大幅飆升，至2013年底中國企業(yè)債權(quán)融資平均成本為13.21%，其中通過正規(guī)銀行渠道平均融資成本為9.7%，通過影子銀行渠道平均融資成本為18.28%。

當(dāng)前，市場(chǎng)利率水平盡管比去年有所降低，但中國企業(yè)貸款利率依然大約比發(fā)達(dá)國家高兩倍。1-2年期信托產(chǎn)品發(fā)行利率（即投資人獲得的利率）平均在9%以上，項(xiàng)目真實(shí)的信托融資成本（即融資人需要支付的利率，中間的利差是金融中介的收入）則更高。債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。貸款利率放開近一年來，利率市場(chǎng)化對(duì)小企業(yè)融資成本的影響更趨顯現(xiàn)。事實(shí)上，企業(yè)對(duì)于高成本資金的承受能力已顯不足。2010年以來，從上市公司業(yè)績表現(xiàn)可以看到，各行業(yè)盈利能力普遍下滑，多數(shù)行業(yè)ROE(凈資產(chǎn)收益率)也就在10%上下。目前銀行對(duì)小企業(yè)貸款利率的上浮幅度一般在30%-50%，最高的達(dá)到60%。特別是在經(jīng)濟(jì)低位徘徊和企業(yè)經(jīng)營利潤下滑背景下，利潤無法覆蓋剛性利息費(fèi)用支出的情況比較普遍。

在央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，已經(jīng)初步勾勒出下半年貨幣政策框架的核心——以降低社會(huì)融資成本為核心。正如央行報(bào)告中所指出，當(dāng)前融資成本居高不下是結(jié)構(gòu)性問題，而貨幣是總量政策，并不適合解決結(jié)構(gòu)性問題。的確，我國中小企業(yè)面臨的資金短缺是結(jié)構(gòu)性資金供給不足，這主要表現(xiàn)在兩方面：一方面，正規(guī)金融體系難以增加有效供給；另一方面，影子信貸體系存在可以轉(zhuǎn)換成有效供給的資金資源。影子信貸體系之所以存在可以轉(zhuǎn)換為有效供給的資金資源，是由于數(shù)額巨大的閑置資金缺乏投資工具，正規(guī)金融市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力和吸收能力都有限。由于金融業(yè)對(duì)民間資本開放程度不高，準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，加劇了金融資源配置的不合理性，積聚了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，而這種現(xiàn)象在短期內(nèi)難以改變。

因此，貨幣作為總量解決不了融資成本問題的話，必須著眼于結(jié)構(gòu)性渠道或工具。近一段時(shí)期以來，央行已經(jīng)通過“定向降準(zhǔn)”局部優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)，下一步可以繼續(xù)盤活存量金融資源。比如通過商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率，來影響利率和整體流動(dòng)性。超儲(chǔ)率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率和超儲(chǔ)規(guī)模基本維持在2.1%和2萬億元左右的水平。如有必要，可以通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。

然而，中長期而言，未來金融市場(chǎng)化改革必須優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建有效金融市場(chǎng)，使金融體系更高效地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)服務(wù)。

首先，優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。合理的融資結(jié)構(gòu)必須在統(tǒng)一的均衡市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)，有資金需求的企業(yè)在統(tǒng)一的均衡市場(chǎng)中，按照各自實(shí)際情況，依照市場(chǎng)融通配置資金。而我國目前的情況是各種融資市場(chǎng)或者融資渠道之間分立，信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信托市場(chǎng)、民間融資市場(chǎng)等融資渠道分立，降低了市場(chǎng)效率，增加了企業(yè)融資成本。因此，必須有效打通各層次市場(chǎng)的聯(lián)通，并逐漸將資金價(jià)格定價(jià)策略延伸到二級(jí)市場(chǎng)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

其次，金融市場(chǎng)渠道創(chuàng)新。其中，資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難提供了很好的解決途徑。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是，原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進(jìn)行債務(wù)融資。通過把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行重組，這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流，建議可以考慮設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV（特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)），組建有政府背景的SPV。

最后，通過金融市場(chǎng)，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過市場(chǎng)化方式（留存利潤、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補(bǔ)充企業(yè)資本金。特別是抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和資源配置效率。