我們再看看第二個帶動經濟下降的力量。今年8、9、10月份經濟的下降速度如此之快，是令人以外的，至少是讓我非常的以外。為什么會出現這么大的下降呢？我們當時很仔細的檢查了很多數據，最后我認為我們比較接近找到了它最關鍵的原因，至少是最關鍵的原因之一。在這張圖上我們看到的是政府部門的公共財政支出增長情況，政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%，會在20%-25%之間的某個水平，房地產市場的比重不超過15%，對于這樣一個財政支出活動，我們看到今年的7、8月份以后，整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降，在最近這兩個月，公共財政支出的增速基本上處在零附近的水平。而在今年5、6、7月份這一增速還在兩位數的增長，在整個需求之中，有如此大比重的一個部門，它的增速在很短時間內從兩位數下降到零，它對于經濟活動對于信心對于存貨的影響，一定是不可小視的。從這一角度看問題，我們要提出的評估是大家是否認為明年開年以后，財政支出會繼續沿著現在的旋律向下運動呢？明年全年財政支出會維持零的增速維持負增長的增速還是維持一個合理的與經濟增速差不多的甚至略高于經濟增速的增長呢？即使不召開經濟工作會議，我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，一定會在5%到10%之間的某個水平，而現在這一增長在零的水平。所以也許一開年以后，至少是一過了春節以后，整個公共財政的支出就會從現在這么低的水平上重新增長，而這一重新增長過程也在很大程度上封殺了經濟在現在的水平上繼續下降的空間，公共財政支出增長在整個占比是非常大的。今年過去三四個月經濟的下降在很大程度上與財政支出在年度之間的擺動有關系。說一句題外話，為什么財政支出在年度之間今年會出現這么大的擺動，它的下降極其劇烈，并且這一底部水平特別低，歷史上有過，但是它的中樞水平要更高。我個人認為，一小部分原因是因為年初說我們不擴大財政赤字，到年底看錢跟不上趕緊砍財政支出，又沒有別的需求頂上去，然后在經濟數字上出現這么大的問題，所以到年底以后，決策層一想明年得留點彈性，所以從現在的傳聞情況來看，明年這方面開支的壓力要比今年更輕松一些，今年上半年的過于樂觀了，這很可能是這一數據波動背后很重要的原因之一，但是這是一個偶發因素，明年還會犯同樣的錯誤嗎？概率不會很大。這是第二方面的原因。

　　除了這之外還有政府基建投資，政府基建投資在整個投資活動中的占比也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候決策層就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在決策層對于明年經濟工作的基調來看肯定不希望把基建壓得很低，最近是在加快審批的。這些基建和財政支出的關系在于財政支出預算決算都是要報立法部門批準的，而很多基建投資不見得要通過立法部門的審查而且也有很多的渠道。從現在的政策立場和傾向以及過去一段時間有關部門的批準立項進度里看，明年的基礎設施跟今年相比也許會加速。從房地產到政府公共財政支出到基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自于兩方面，一方面是出口，一方面是私人投資活動。從出口的情況來講，很大程度上我們自己是不能控制的，它取決于我們貿易伙伴的增長情況，而我們貿易伙伴的增長情況我們不知道，但是站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均，美國的情況不差也許越來越好，歐洲、日本的情況不死不活，好兩天又下來，即便要劇烈惡化，惡化的時間不長，大幅度的改善想象空間也不是特別大，但是美國的情況比較清楚的在好轉。另外，從金融市場的反應和表現來看，大家對全球經濟劇烈下降的擔心并不是很大。所以出口也許有下降的壓力，但是由出口的壓力帶動經濟超預期下滑的風險，從主要發達國家經濟的表現來看，它的風險也許不是那么大。由于一會兒我們將要討論的原因，我個人認為整個私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降也許是有可能的，但是出現大幅度超預期的下降的風險應該不是很大。原因我們會放在第三部分討論。

　　在這里，我們對在需求層面上一個基本的總結。完成這個總結以后，我們把這一部分的內容做一個簡要的概括。最基本的概括是有一系列的數據清楚的表明，從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應鏈的調整和收縮的速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年的時間之內不太可能發生逆轉。在這樣的背景下，在基本面上，且盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始駐地，明年上半年的情況相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，在盈利和基本面的趨勢上，它支持了市場的上漲和回暖。但是，一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什么市場一直到2014年才開始上漲呢？我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。我們研究了過去一百年，從1913年到2013年過去一百年的時間里面，大宗商品市場和美國標普指數之間的關系，研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，并且定出他的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從底部到頂部上來是熊市，我們來觀察在這一牛熊區間的背景下，美國標普指數為代表是如何表現的。這一結果我們用不同的方法去展示，這一結果的基本特點用一句話來概括，就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。股票市場的指數我們扣出了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們看大宗商品牛市中的幾段表現，在1913年到1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年-1982年大宗商品累計上漲98%，2000年到2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里面美國標普的增長分別是-50%、-48%和-的28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年-2000年，這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹以后累計漲幅超過400%，在1950-1965年里面大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%，在這20年的時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但是在大蕭條第二次世界大戰整個金融體系幾經癱瘓的背景下標普指數累計漲幅-的32%，在商品市場牛市的時候股票市場的跌幅也就是-50%。如果我們認為29年到49年跟大簫條有一定的特殊性，如果我們把這一時期拿到，我們清楚的看到在商品市場的熊市中剔除通貨膨脹都在300%-400%，如果拿進來大概在5到10倍的漲幅。橫軸是商品漲幅縱軸是標普的漲幅，當商品的漲幅非常小的時候，股票市場的漲幅幾乎都在上漲，并且漲幅巨大。這是以名義值來看問題，我們可以看到大牛市情況下股票的漲幅是4倍或者8倍這么多，這一關系完全來自于統計上的偶然性嗎？我沒有特別系統的研究過相關的文獻，也許要花一段時間研究文獻，但是我認為這一關系不完全來自于統計上的偶然性，至少在兩方面有堅實的理由。第一個理由，大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，會使得一個國家的通貨膨脹水平比較低。當一個國家的通貨膨脹水平比較低以后，它的利率水平就會比較低，并且當通貨膨脹和利率的水平都很低的時候，無論是通貨膨脹還是利率都會變得很穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以，在大宗商品市場熊市的背景下，通貨膨脹變得低并且穩定。利率水平變得低并且穩定。這個在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。非常穩定的市場環境以及中央銀行的整個監管政策相對比較寬松都會支持股票市場風險溢價的下降會支持金融市場在市場上的投機活動。這個是這一連續重要的渠道。

　　我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大調整。2004年年初市場從1800點跌到1000點，這……三輪市場轉折的共同背景，是通貨膨脹和貨幣緊縮。首先是因為發生了嚴重的通貨膨脹迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮迫使資本市場進入大熊市。但是在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品爆漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2007年、2008年更高，2004年石油價格也在爆漲，在這三輪的通貨膨脹背后都有大宗商品爆漲的影子，在一定程度上大宗商品的暴漲刺激推動了通貨膨脹，通貨膨脹推動了中央銀行的緊縮。而這一問題與我們的相關性在于我們現在是世界上最大的制造業大國，是世界上最大的商品消耗國，我們也是世界上第二大資本市場，同時我們開始第一次面對這樣的局面，就是商品市場轉入大熊市。當中國成為一個舉足輕重的大型經濟體，成為主要的消費國的背景下，商品市場開始轉入大熊市，我們去研究過去美國一百年的經驗和案例，對于我們現在和未來的分析是有用和有價值的。從我們剛才的分析出發，我們也許可以這樣講，即使未來中國經濟出現了很強勁的擴張，盈利大幅度的上升，股票價格大幅度的上漲。我們不太容易碰上通貨膨脹，不太容易碰上貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。換句話來講在商品市場大熊市的背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。在這一背景下，存在這樣的可能性。我們也許會打破以前牛短熊長的格局，為什么以前老是牛短熊長，大家總是說是中國大媽太深(音)了，這個對中國大媽并不公平。牛市的根本因素是貨幣緊縮，貨幣緊縮背後是通貨膨脹，在未來我們不太容易碰到由商品引發的通貨膨脹，從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮，如果未來碰到，它可以維持的時間更長。完全沿著這樣的歷史經驗和邏輯去推理，也許我們有可能和有機會去終結過去牛短熊長的局面，轉向另外一種不太一樣的對于股票市場的參與者來講更積極的局面。對于商品價格和股票市場的關系而言，也許在基本面上還有第二個關鍵的理由，商品價格暴漲的背景下中下游的企業在付出代價，普通局面在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業，但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的，對于上市公司的主體而言都是中下游的企業，對于參與投資市場的普通公眾而言，在商品價格暴漲的過程中都在付出代價，從上市公司的主體而言，在商品價格暴漲的背景下它的利潤在被侵蝕居民的收入在被侵蝕，同時上市公司的利潤也在被侵蝕，而這些都是不利于市場上漲的。也沒還有一個附帶的原因，在商品的供應極其緊張的背景下，下游企業努力的開發新技術，下游的員工努力的工作，最后的結果是商品的價格漲得更高。下游努力的工作經濟增長更快，經濟增長更快商品的需求多了，商品的價格會漲得更高。在商品的供應面臨嚴肅約束的背景下，意味著對下游技術的研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。所以這也不利于整個經濟進行持續的非常創新性的研發活動。在這個層面上損害了經濟增長。但是當大宗商品牛市(音)的時候，這一邏輯完全被扭轉過來，而且我們現在處在商品市場熊市中，我們中國是最主要的消費國也是最重要的受益國。商品市場是什么時候轉入大熊市的？它是在2012-2013年之間。同樣的問題，商品市場的轉折已經有一段時間了，為什么今年股票市場才表現出如此瘋牛的走勢呢？討論完商品市場的情況我們轉入這一部分的討論。我個人在2006年提出過一個理論，叫資產重估理論(音)，從那以來一直到現在資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具?；仡欉^去的歷史，我們不能夠說我們對市場的判斷永遠都是對的，但是在事后，我們可以說我們基本上都能夠提出一致的解釋，我們用同樣的方法和數據始終能很好的解釋它，而站在事后，他在較多的時候對市場表示出一定的洞察力，對于這一理論不太了解的人來講，資產重估理論通常被批判為流動性的理論，在重點分析資金的流動。這種批判不見得沒有道理，我個人認為不完全公平，但是不見得沒有道理，分析的很多重點確實是在流動性，今年8月份特別是10月份以來市場的上漲又被普遍的解釋成為錢多人少錢多任性，換個角度講大家都是在用流動性的角度理解市場上漲的。我個人認為，我對于流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從我個人的心得出發來看問題，我認為這些分析是不太靠得住的。下來我們來展開這一部分的分析。首先，幾乎作為一個標準答案，如果問市場上的一個大媽，為什么市場漲這么多呢？她會告訴你無風險利率在下降、風險議價在下降(音)，標準答案。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然后你再問她為什么無風險利率會下降、風險議價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票。公平的說，這些想法非常樸素，因為它樸素，因為它形象，所以它很容易深入人心，為什么連中國大媽都明白呢？是因為它非常的樸素、形象接近她的生活經驗。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的，我們首先來看一個例子，這張圖我們看到的是債券市場的數據和顯示的風險溢價，最上面這個圖是AA-以下的評級，再下面是一些高評級債的風險溢價，我們可以看到，從2013年年底以來，風險議價(音)或者是橫著走或者是在上升，我們沒有看到風險溢價下降的證據，至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。我們再來看信貸市場，從2013年9月份到現在，信貸市場的利率出現了小幅度的上升，最右側這一端，信貸市場的利率加權合并在一起出現小幅度的上升。它發生在總需求下降很大對于信貸需求下降很大的背景下，換句話來講，如果信貸的需求是變的，這個利率一定是漲上去的，在需求下降的背景下，這個利率仍然出現回升，流行的解釋并且我個人也同意的一部分解釋是銀行在吸貸，因為壞帳在上升放了款回不來。銀行在吸貸換一種表述是風險溢價在上升。同樣，在這一市場上，我們沒有看到風險溢價的下降。我們知道，股票市場的參與者，簡單的來講是兩波人，一波是企業和企業主，一波是普通的公眾，對于企業和企業主而言，他參與股票市場是有資金成本的，對于企業和企業主而言，衡量資金成本恰當的標準是信貸市場的利率，因為企業和企業主都有負債，沒有負債的企業基本上是沒有的，在中國，只有在日本才能找到。因為企業都有大量的負債，所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在其他幾輪大牛市中，我們都看到信貸市場利率的顯著下降，不見得信貸市場的利率下降都帶來了大牛市，但是在歷史其他幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是在今年以來，信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。當然，大家可以說這個上升來自于風險溢價的上升，我風險溢價說錯了沒關系，但是無風險利率在下降。這個說法也是瞎掰。我們看個別住房貸款利率，如果銀行對于風險的擔憂不放貸款，在個人住房按揭貸款上這是不存在的，因為住房按揭貸款違約率是非常低的，幾乎是可以作為市場上無風險利率的參照，但是我們看到利率水平在清楚的上升，實際上它有一定幅度的上升，這幾乎是一個無風險利率。在信貸市場、債券市場，無風險利率在上升，風險溢價在上升，中國大媽張口就說無風險利率下降了，風險溢價下降了，在信貸市場上我們看不到。對中國普通的公眾投資者普通的散戶而言，衡量資金合理的一個標準幾乎所有人都同意是理財產品，因為理財產品有剛性兌付利率又是市場化的，所以用它來衡量無風險利率是很自然也很恰當的標準。無風險利率的表現是什么？看無風險利率之前我們再看一個信托市場上貸款類信托的利率水平，我們看到去年下半年以來一直在上升，利率的下降在這些市場上我們是看不到的。我們看對普通散戶而言他們的無風險利率，這個是一周和兩周銀行理財的預期收益率，今年以來理財產品的預期收益率下降大家看到了嗎？我們看到了波動，但是這一利率的中樞水平比2013年還要更高，在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。那我們再看銀行保本型的理財產品。銀行保本型的理財產品的利率從去年11月份到今年6月份，有一段下降。但是下半年是平著走的。即便是下半年平著走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降發生在今年上半年，但是即使降低以后的利率水平也比去年的水平要高得多。在1個月、3個月、6個月的情況是相似的。所以在零售端市場上無風險利率下降的證據是極其模糊的，我們要么根本看不到下降，要么這個下降主要發生在上半年。并且放在歷史的背景上來看，下降以后的利率也比去年的利率要高得多。我們再看兩個市場，一個市場是國債市場一個是國開債市場，并且與它們相聯系的我們還可以看一個票貼市場，在這三個市場從去年11月份以來我們確實看到利率的下降，但是，即便是利率下降以后的底部水平，在絕大多數品種上也比2013年特別是2013年錢荒之前顯著的水平要更高。利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上，但是即使這一下降它的底部水平也比錢荒之前的水平要高得多，幾乎在所有的品種上。那我們問了，銀行間市場的主要參與者是誰呢？主要參加者是銀行和保險公司。銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集是很小的，銀行是不參與股票市場的，保險公司對股票市場的參與是相對非常穩定的，交易部分的占比是不大的，這兩個市場之間交集不大，但是即使對于債券市場來講，今年的利率確實在下降，但是下降以后的底部水平仍然比錢荒之前的水平更高。

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