主持人：經(jīng)濟日報記者 崔文苑 曹力水

嘉 賓：

財政部財科所原所長、華夏新供給經(jīng)濟學研究院院長 賈 康

財政部內(nèi)部控制委員會委員、瑞華會計師事務所管理合伙人 張連起

中債資信評估有限責任公司主權評級團隊負責人 于國龍

不必理會不客觀評級

前不久，穆迪、標普兩家機構先后將中國主權信用評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”，惠譽則在4月6日發(fā)布的報告中，仍維持對中國信貸評級前景“穩(wěn)定”的判斷。這些機構的評級結果為何存在偏差，該如何看待？

張連起：用“盲人摸象”的故事可以解釋為何三大機構的評級結果出現(xiàn)偏差。因為穆迪和標普更多是根據(jù)某個時間節(jié)點得出的結論，很多涉及經(jīng)濟的改革舉措、最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有公布，貿(mào)然宣布下調(diào)評級顯得非常草率。惠譽4月6日發(fā)布的結果，就是結合中國最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)得出的結論，是對一個時間段而非一個時間節(jié)點進行的判斷，較為客觀。

事實上，個別機構下調(diào)對中國信用評級的展望也并不等于降級。所謂主權債務評級，是信用評級機構對一國政府作為債務人履行償債責任的信用意愿與信用能力的評判。穆迪、標普、惠譽這些機構，對主權信用評級大多分12個左右的檔次，每個評級后面都帶有展望。舉例來說，評級如果對應的是一個人“戀愛—訂婚—結婚”中的“戀愛”階段，那么展望對應的就是“戀愛”下一步的趨勢預測。由此看出，判斷存在較大的彈性空間，并不一定完全客觀準確。

評級結果具有一定借鑒意義，但大可不必過于看重。從行業(yè)內(nèi)部看，畢竟這些機構是以“出售報告”來盈利的公司，不可避免地會因“短視”給出不夠客觀的評級。2011年穆迪發(fā)布的一份報告中，對49家中國公司的財務管理和公司治理水平給出警示，導致相關企業(yè)股價下跌，違反了香港證券期貨條例。近日，香港證券期貨事務上訴審裁處宣布，對穆迪處以1100萬港元的罰金，這就是給出不負責任的報告后必須承擔的責任。

賈康：長期以來，西方評級機構把持著信用咨詢市場的壟斷地位。他們既定的計算方法，并非適用于所有國家，而且評級結果前瞻性不足的缺陷不斷暴露。

在國際金融危機之后，這些國際評級機構遭到越來越多的質疑。因為其提供的評判本應該具有前瞻性，但事實上大多是“馬后炮”。在國際金融危機發(fā)生之前，這些評級機構并沒有發(fā)揮提示和預警作用，危機之后卻普遍下調(diào)各國評級，對復蘇過程的反映也不夠準確。亞洲金融危機時，穆迪在一天之內(nèi)將韓國的信用評級下調(diào)了11個檔次。事后表明，穆迪當時的評級是錯誤的，并沒有預見到韓國未來經(jīng)濟走勢，反映的情況也不夠真實。

在這種情況下，我們要有清醒的認識和定力，不能聽風就是雨，最重要的是把自己的事情做好。此前的兩家機構評級未能準確把握中國經(jīng)濟的基本面和發(fā)展趨勢，也沒有反映出我國在結構調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級以及財稅金融等領域改革的最新進展。最新發(fā)布的惠譽的評級，與當前中國經(jīng)濟觸底反彈、趨于穩(wěn)定的實際形勢較為吻合。不過，也應該從這些評級機構的判斷中得到一些警示，認清在經(jīng)濟下行壓力下存在重重困難，須注重在穩(wěn)增長上加力增效。

于國龍：當前，三大評級機構在主權信用評級的理念層面，主要以“華盛頓共識”為基礎，以私有化、自由化等為主要內(nèi)容，是對西方國家發(fā)展模式的肯定和推廣。這直接導致了部分發(fā)展中國家在此框架下的評級相對較低。

主權評級是信用評級領域最不成熟的業(yè)務板塊。這不僅在于影響主權信用質量的因素過于龐雜、信用風險傳導路徑難以判斷把握，更重要的是主權信用評級與企業(yè)評級在理念上存在本質性的區(qū)別。對企業(yè)信用質量的衡量在全球范圍內(nèi)存在較為統(tǒng)一的評價標準，與企業(yè)評級不同，主權評級涉及的分析要素眾多，并且橫跨政治學、經(jīng)濟學、金融學、社會學、發(fā)展學等多個學科領域，導致評級機構的主權評級業(yè)務在最初開展時缺乏系統(tǒng)性的指導理論。

不同國家具有不同的歷史文化傳統(tǒng)，處于不同的發(fā)展階段和不同的國際分工地位，面臨不同的經(jīng)濟社會問題，因此也會采用不同的經(jīng)濟發(fā)展方式予以應對。評級機構在開展主權評級業(yè)務時，應秉持評級理念的包容性，用發(fā)展的眼光看問題，唯有如此，才能更準確地揭示主權信用發(fā)行人真實的信用風險水平，進而獲得投資者的認可和信賴，最終也才會經(jīng)得起歷史的檢驗。

投資者仍保持較強信心

目前的信用評級結果，市場層面是否已經(jīng)有所反饋？會否對國內(nèi)外金融市場以及實體經(jīng)濟造成影響？如何看待我國當前的總體經(jīng)濟形勢？

賈康：市場專業(yè)人士會綜合考慮各種因素，也會有更為全面和科學的分析判斷，因此評級結果還未對市場上產(chǎn)生特別明顯的影響。對于評級結果，社會的重視程度在降低，認識也趨于理性。我們需要做的是，避免對其產(chǎn)生過度悲觀和恐慌的情緒，應對評級結果進行充分的討論，用中肯的態(tài)度，對確實存在的問題提出建設性的觀點和建議。

今年中國經(jīng)濟有望階段性觸底，開始企穩(wěn)向好，對接中高速發(fā)展平臺，這將開啟新的發(fā)展階段。階段性觸底的信號已經(jīng)在逐步釋放。比如，制造業(yè)利潤實現(xiàn)正增長，PMI指數(shù)這一先行指標也開始向好；施工機械的訂單數(shù)全線飄紅，印證了前一段時間項目落實陸續(xù)到位；鋼鐵行業(yè)的訂單數(shù)也在增加……這些都是好兆頭。另外，大力推進PPP等穩(wěn)增長的措施繼續(xù)發(fā)揮作用，積極財政政策也在繼續(xù)發(fā)力，這些在評級中都沒有得以體現(xiàn)的“正能量”，恰恰是判斷中國經(jīng)濟向好最真實有效的指標。

未來，面對經(jīng)濟下行壓力，在推進供給側結構性改革等各方面改革進程中，首先要堅持市場化取向，淘汰落后產(chǎn)能；政府還要在注重機制創(chuàng)新，通過PPP、政策性金融和開發(fā)性金融、產(chǎn)業(yè)基金等供給側改革的機制創(chuàng)新，加快結構優(yōu)化，釋放市場活力的同時，繼續(xù)支持生產(chǎn)率整體躍升的超常規(guī)發(fā)展。

張連起：從市場影響看，穆迪下調(diào)我國主權信用評級展望以后，境內(nèi)股票市場、債券市場、人民幣匯率走勢并未受到展望下調(diào)的影響，境外主權債券收益率、離岸人民幣匯率也未因此出現(xiàn)波動，說明市場投資者并未受其影響，保持了較強的信心和良好的預期。

我國作為全球第二大經(jīng)濟體、第一大貿(mào)易國，自國際金融危機爆發(fā)以來，一直是全球最重要的增長引擎和穩(wěn)定力量。當前全球經(jīng)濟復蘇面臨極其復雜的形勢，我國保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，是主動承擔國際社會責任、為全球經(jīng)濟復蘇貢獻一份力量的切實舉措。2015年，我國GDP增速為6.9%，據(jù)有關數(shù)據(jù)顯示，對全球經(jīng)濟增長的貢獻率超過25%。同時要看到，當前我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿薮?、韌性很強、回旋余地非常廣闊，不能因為某些機構在某個節(jié)點得出“短視”的評級結果，就否認向好的經(jīng)濟發(fā)展勢頭。

根據(jù)較長時間段的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，中國經(jīng)濟隨著結構性改革的不斷深化，以及相關政策措施的逐步落實，將繼續(xù)保持中高速增長，這將為主權信用評級的長期穩(wěn)定提供堅實的保證。另外，希望未來幾年，中國本土的專業(yè)性評級機構能快速發(fā)展，增強在國際評級市場上的話語權。

不要錯估中國經(jīng)濟韌性

這些評級機構在不同程度上表現(xiàn)出對我國經(jīng)濟結構調(diào)整、實體經(jīng)濟債務、國有企業(yè)改革、金融市場風險等方面的擔憂，請問這些判斷是否準確？

賈康：目前中國金融市場并不存在系統(tǒng)性風險。經(jīng)濟下行壓力下，銀行出現(xiàn)一定的不良率、企業(yè)資金鏈緊張，這些現(xiàn)象是正常的。因此，政府階段性適當增加財政赤字是有必要的。目前，我國公共部門赤字率和負債率在國際仍處于較低水平，雖然自己跟自己比是上升了，但仍處于安全區(qū)。關鍵是要通過“開前門、關后門、修圍墻”，規(guī)范管理政府債務，做好債務風險防范。

對于評級機構所擔心的金融市場風險，我國政府采取了一系列穩(wěn)定市場的舉措，有效避免了系統(tǒng)性風險。比如，通過債轉股等方式，有效消化一些金融風險因素。事實上，對于每個經(jīng)濟體而言，其金融市場始終都存在一些風險因素，我們要做的是防范系統(tǒng)性金融風險。

我國推進供給側結構性改革的步伐在加快，通過破除體制機制障礙，淘汰落后產(chǎn)能，激發(fā)市場活力和社會創(chuàng)造力，推動經(jīng)濟增長、實現(xiàn)市場穩(wěn)定。如今供給側結構性改革的效應在逐步釋放，消費、服務業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率不斷提高。對于評級機構所指出的問題，我們可以關注，但不能因此喪失信心。

張連起：對于評級機構指出的問題，有些我們或多或少確實存在。但并不能因此夸大問題的嚴重性。有關評級機構低估了中國單一制財政的支付能力，錯估了中國經(jīng)濟的巨大韌性以及供給側改革激活新動能的強大助推力。

以債務問題為例，按照穆迪的預測，即使中國政府債務水平到2017年進一步升至43%，依然遠低于國際通行的60%“警戒線”，以及眾多發(fā)達國家的水平。

中國政府的債務與美歐日和其他新興市場的主權債務有本質不同。相對于其他國家將債務用于養(yǎng)老等消費，中國的大多數(shù)債務通過投資變?yōu)橘Y產(chǎn)。這決定了同樣的負債率，給中國政府帶來的負擔和隱患，遠遠不能與其他負債國家相比。至于地方政府債務，新預算法實施以來，地方政府債務限額管理和預警機制得到系統(tǒng)加強，“借、用、還”的一系列規(guī)范清晰有效，地方政府融資平臺實現(xiàn)了市場化轉型。因此，中國財政赤字和負債在償付能力以內(nèi)適度擴大，并不是單純利空，反而是利好，適當花明天的錢解決當前結構性問題，補齊民生短板。

對于個別評級機構認為有資本外流導致外匯儲備減少等問題，事實上并不存在。人民幣匯率堅實，投資并沒有撤出中國的現(xiàn)象，中國資本市場回報率仍高于其他國家，這都能夠證明中國的經(jīng)濟實力。

截至2016年1月，中國外匯儲備降至3.2萬億美元，比2014年6月的峰值少了7620億美元。中國目前的外匯儲備規(guī)模仍然龐大，遠高于其他任何一個國家，滿足國家對外清償能力等方面的需求綽綽有余。在中國對外清償能力無虞的情況下，外匯儲備減少，意味著中國“藏匯于民”和改善對外資產(chǎn)結構取得了較大進展。

于國龍：評級機構的主權評級有較強的主觀性色彩，準確性會受影響。上世紀90年代末亞洲金融危機至本輪國際金融危機后，評級機構的主權評級方法經(jīng)歷了不斷修正的過程。在此期間，評級機構逐步吸納了一些新興的發(fā)展學理論，并依據(jù)相關理論將其評級方法進一步系統(tǒng)化與邏輯化，最終體現(xiàn)出較為清晰的評級理念、評級標準。然而，發(fā)展學理論本身并不十分完善，其中的大部分理論缺乏普世性，并存在觀點迥異的分支流派，因此評級機構的主權評級理念也顯示出較強的主觀性色彩，所以其評級結果的準確性不可避免也會受其影響。

主權信用狀況的分析應充分尊重一國所處的發(fā)展階段及其國情特征。目前的情況是，包括中國在內(nèi)的采取其他政治經(jīng)濟模式的發(fā)展中國家，一般在“制度要素”方面得分普遍較低，而制度要素是西方評級機構主權評級方法中首要關注的要素，其權重也相對較高。中國經(jīng)濟的改革是一場漸進、持久的改革，從中國的實際情況看，漸進式改革有助于在維持經(jīng)濟社會總體穩(wěn)定的情況下，增強中國經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。