昨夜央行突然宣布調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，但今日滬指卻呈現(xiàn)沖高回落趨勢，市場情緒為何并未高漲。交銀國際首席策略分析師洪灝認(rèn)為，降準(zhǔn)背后含義更多是對儲備資產(chǎn)的管理，而非大幅度寬松，而上海股市在3400點仍然遭遇強(qiáng)大的阻力。

以下為洪灝原文：

央行在發(fā)表一系列言論引導(dǎo)市場延期降準(zhǔn)預(yù)期后突然宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。市場最初會認(rèn)為這是央行大幅度貨幣寬松開始的征兆，并將因為這種對降準(zhǔn)的條件反射性認(rèn)知而技術(shù)反彈，直至市場明白降準(zhǔn)只是為了緩沖資本外流和外匯儲備下降所帶來的影響，正如1998、2008和2012年時一樣。在中國通過輸出資本以推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的大背景下，市場應(yīng)預(yù)期今年會有更多這一性質(zhì)的降準(zhǔn)措施。然而這種性質(zhì)的降準(zhǔn)并不能完全等同于大幅度寬松。歷史上，降準(zhǔn)后的市場表現(xiàn)好壞參半。而金融板塊和利率產(chǎn)品的市場價格顯示市場早已充分預(yù)期了此次降準(zhǔn)。因此，反彈將會有如曇花一現(xiàn)，而3,400點仍然是一個重要的阻力位。從長期來看，人民幣貶值對于股市有一定的正面影響。

降準(zhǔn)后市場情緒高漲將會是短暫的。降準(zhǔn)背后含義更多是對儲備資產(chǎn)的管理，而非大幅度寬松：在市場漫長地等待之后，央行終于下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。此前央行發(fā)表了一系列關(guān)于維持“穩(wěn)健”的貨幣政策等充滿了克制的言論，并釋放了不愿意大幅放寬貨幣政策的信號。降準(zhǔn)后，海外中國市場無論是利率產(chǎn)品還是股票都大幅走強(qiáng)，但是隨著交易到尾盤時卻回吐了部分漲幅。許多市場人士認(rèn)為降準(zhǔn)的時間點是個意外的驚喜，我們并不能茍同。

昨天，中國最新的的經(jīng)常性賬目、資本賬目和金融賬目數(shù)據(jù)顯示，中國自2014年3季度起一直出現(xiàn)資本外流的情況（不能等同于資本外逃）。同時，央行的外匯儲備也開始下降。在近二十年的歷史上，中國曾出現(xiàn)過三個降準(zhǔn)周期：1997年底至1998年、2008年底和2012年上半年。在每個降準(zhǔn)周期均伴隨著資本外流的現(xiàn)象。一個國家的經(jīng)常項目和資本／金融賬目之間必須平衡，除非該國央行通過建立外匯儲備干預(yù)外匯市場。中國一直是個“雙順差”的國家。央行一直在回籠外匯并壓抑人民幣的匯率，同時積累外匯儲備，并利用存準(zhǔn)率鎖定過剩的流動性。中國4萬億美元的外匯儲備大約對應(yīng)的是120萬億元廣義貨幣供應(yīng)的20%（存準(zhǔn)率）。鑒于資本外流和外匯儲備下降，央行再沒有必要把存準(zhǔn)率維持于20%（全世界最高的水平）。

可以理解的是，在上述的情況下，2015年將有更多類似性質(zhì)的降準(zhǔn)。但這種降準(zhǔn)只是為了對沖資本外流和外匯儲備的下降，而不應(yīng)被視為大幅度寬松。隨著中國通過資本賬目輸出資金以進(jìn)行人民國際化，央行毋須使用儲備調(diào)節(jié)便可以令中國達(dá)到國際收支平衡。隨著資本賬目盈余的逐步消失，未來幾年人民幣升值的壓力將會減退。

圖表1：降準(zhǔn)與資金外流和外匯儲備減少同時期出現(xiàn)。

降準(zhǔn)也是為了對沖經(jīng)濟(jì)放緩。近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)放緩加劇。例如，鐵路貨運增長緩慢、電煤使用量的下降、以及企業(yè)盈利增速降至近年最低水平。隨著增速進(jìn)一步放緩和通縮預(yù)期出現(xiàn)，中國有必要放寬貨幣政策以對沖經(jīng)濟(jì)下滑，以免悲觀的預(yù)期成為了自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。總體而言而言，降準(zhǔn)是由于資金外流和儲備下降所致。這與1998年、2008年和2012年的降準(zhǔn)周期相符一致。

此外，經(jīng)濟(jì)放緩加速亦必然是降準(zhǔn)決定的一個考慮因素。因此，我們在考慮了各種因素之后認(rèn)為降準(zhǔn)不應(yīng)被視為是完全的驚喜。然而，市場對這種寬松消息的條件反射式的反應(yīng)將使股市技術(shù)性上揚(yáng)，直至市場理解了降準(zhǔn)出現(xiàn)的背景。目前來看，上海股市在3400點仍然遭遇強(qiáng)大的阻力。上海股市必須首先有效地突破3400點，才可開始4200的泡沫之旅。

以往降準(zhǔn)后的市場表現(xiàn)好壞參半（圖表2）。2008年降準(zhǔn)時，市場處于底部附近，而2012年則更接近于市場的頂部。我們注意到，2008年的降準(zhǔn)，疊加4萬億的人民幣刺激計劃，成功地恢復(fù)了市場對增長的預(yù)期，最終令股票市場回暖，但2012年的降準(zhǔn)則未能令市場飆升。以往降準(zhǔn)對經(jīng)濟(jì)周期影響的差異可以從利率變動中反映出來。利率于2008年降準(zhǔn)后上升，但于2012年降準(zhǔn)后則尋底一段時間。

一般而言，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的回暖會導(dǎo)致利率因信貸需求回暖的預(yù)期而上行，而2008年體現(xiàn)的正是這種情況。隔夜商品價格的飆升已經(jīng)慢慢減退，顯示市場并不相信增長預(yù)期能在降準(zhǔn)一次后就可以得以恢復(fù)。隨著金融板塊相對于整體大市的強(qiáng)弱已經(jīng)見頂，意味著市場價格已提前反映了寬松的舉措。股市如果希望從目前水平進(jìn)一步上揚(yáng)，則需要更大幅度的貨幣寬松。（圖表3）

圖表2：以往降準(zhǔn)后的市場表現(xiàn)好壞參半

圖表3：金融板塊的相對表現(xiàn)已經(jīng)見頂；NDIRS暴跌，意味著寬松政策的預(yù)期已反映在市場價格里