去年11月證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及兩個配套指引，對于不少券商資管和基金子公司來說，是一次絕好的完善業(yè)務(wù)體系的契機。作為國開體系的一員，北京國開泰富資產(chǎn)管理有限公司在繼承穩(wěn)健的集團基因外，更承擔著迅速做大規(guī)模、做強資管業(yè)務(wù)特色的責任。在整個大資管行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的當口，他們將目光投向了資產(chǎn)證券化的沃土。

張晨，現(xiàn)任北京國開泰富資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)，具有證券、基金從業(yè)人員業(yè)務(wù)資格，8年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，曾就職于北京鑫利大通投資集團；國開證券有限責任公司。2013年7月加入國開泰富基金管理有限責任公司。

搶占先機 蓄勢待發(fā)

自2014年11月資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)向券商資管和基金子公司放開后，短短數(shù)月內(nèi)，包括國開泰富、民生加銀、華夏在內(nèi)的多家基金公司的子公司已成立資產(chǎn)支持專項計劃，競相開拓這片新沃土。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，今年企業(yè)資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模預計在千億級別。

張晨介紹，“近年來基金子公司的通道業(yè)務(wù)日益受到擠壓，整個行業(yè)都在謀求主動管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，去年11月的新規(guī)對大部分基金子公司來說都是一個很好的契機，對于我們更是如此，因為此前做通道類產(chǎn)品并不是我們的優(yōu)勢。但現(xiàn)在這扇窗戶打開以后，可以憑借國開行在資產(chǎn)證券化方面豐富的經(jīng)驗和項目資源，以及我們自身在該領(lǐng)域的較早布局，搶占先機，蓄勢待發(fā)。”

作為較早一批開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基金子公司之一，國開泰富資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“國開泰富資管”）將目光瞄準了租賃資產(chǎn)的證券化市場。由于地方企業(yè)龍頭許多落地在國開行當?shù)氐姆中校虼怂麄兛梢越枇Ψ中信c企業(yè)客戶合作基礎(chǔ)推動證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，公司也積極尋求市場化合作的契機，其中遠東項目就是與齊魯證券的一次牽手。

該專項計劃采用優(yōu)先級/次級分層結(jié)構(gòu)。其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金規(guī)模不超過8.95億元，按期限劃分為五檔，預期收益率在6.7%-7.1%之間；次級資產(chǎn)支持證券由原始權(quán)益人全額認購。其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券A1-1、A1-2、A1-3、A2的評級均為AAA級；優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券B的評級為AA-級。該專項計劃的風險保障機制除了優(yōu)先級/次級的內(nèi)部分層，還使用了現(xiàn)金流超額覆蓋、保證金機制和權(quán)利完善機制。

“關(guān)于這個現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)，我們已經(jīng)做過壓力測試，這個倍數(shù)可以抵御利率下行300個bp，另外加上2%的違約率。但這個專項計劃中，最長的證券項目也只有40個月，在這期間利率下行300bp的概率并不大。另外，原始權(quán)益人認購的劣后端對風險也會有緩沖，再加上資產(chǎn)有轉(zhuǎn)付和過手型兩種，相當于上了雙重保險。”張晨介紹，采用多重風險保障機制并設(shè)置較高的抵御標準，一方面是為了符合國開體系公司一以貫之的穩(wěn)健風格，另一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚屬新鮮事物，為投資者所真正認識仍然需要一段時間，也需要全行業(yè)人員不斷進行投資者教育，平穩(wěn)過渡是每一個新鮮事物被接受的必然過程。

除了風險保障機制外，公司在基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選方面也有自己的獨立邏輯。

首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須干凈，權(quán)屬關(guān)系必須明確清晰。其次，資產(chǎn)要有升息的空間，同時流動性也需要相對良好。“比如租賃資產(chǎn)，它有點像信貸資產(chǎn)，現(xiàn)金流很好判斷，通過租賃合同就能知道資產(chǎn)是什么情況，比如是直租還是融資租賃，各方面合同是否齊備，物權(quán)關(guān)系是否干凈簡單。現(xiàn)金流穩(wěn)定是一方面，另一方面還要有一定的溢價。”張晨舉例道。

另外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)需要相對分散，包括行業(yè)結(jié)構(gòu)、平均每單金額等具體指標。

最后，對母公司歷史上的違約情況和資質(zhì)要做充分的調(diào)查。對遠東宏信的盡調(diào)結(jié)果顯示其歷史違約率不超過1%，企業(yè)資質(zhì)良好。針對于這類業(yè)務(wù)，將是公司今后發(fā)展的重要方向之一，公司將著力推動。

企業(yè)ABS料成新興戰(zhàn)場

目前我國資產(chǎn)證券化主要有三種模式，分別是銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化和交易商協(xié)會下的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），伴隨著券商資管、基金子公司的加入，資產(chǎn)證券化市場逐漸呈現(xiàn)出三軍混戰(zhàn)的格局。但截至目前，券商和基金子公司的隊伍仍然顯得相對較弱。據(jù)申銀萬國統(tǒng)計，2011年至2014年期間，銀監(jiān)會ABS有78單，發(fā)行金額為3178億元，證監(jiān)會ABS有29單，發(fā)行金額僅392億元。業(yè)內(nèi)人士預計，券商資管和基金子公司入局后，企業(yè)ABS料將成為新興戰(zhàn)場。

從國家及市場的角度看，發(fā)展壯大企業(yè)資產(chǎn)證券化市場是大勢所趨。在房地產(chǎn)失去經(jīng)濟發(fā)展的支柱作用且還沒有找到代替產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟下行但不會硬著陸的前提下，貨幣寬松的特征比較明顯，同時隨著利率市場化不斷推進，利率下行基本毋庸置疑。“基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率在往下走，但企業(yè)的負債端銀行理財利息卻還沒有下降，銀行的利差在縮窄，這也預示著銀行會更加追逐相對安全的高息資產(chǎn)。在固收領(lǐng)域，企業(yè)資產(chǎn)證券化的票息較高，拿遠東天津?qū)ｍ椨媱潪槔?A類證券半年期能發(fā)到6.7%，這并不常見。”張晨說。

同時，占據(jù)強大優(yōu)勢的銀行信貸資產(chǎn)證券化相較于企業(yè)資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、期限偏短，但價格并沒有太多優(yōu)勢，基本是各家銀行互持，多用于調(diào)整銀行自身資產(chǎn)的久期和結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)在銀行體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到真正意義上的出表作用和轉(zhuǎn)化風險作用。張晨介紹，“但企業(yè)資產(chǎn)證券化是奔著真正出表的目標，將風險和收益匹配起來，雖然目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化還帶著回購、擔保，但以后的做法會越來越市場化。”

近年來，政府一直在倡導金融反哺實體、支持實體。張晨認為，中國有很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，金融要做的事是在經(jīng)濟的下行周期幫助企業(yè)“緩一緩”，平滑他們的運營周期，平滑經(jīng)濟下行帶給他們的沖擊，中國目前沒有CDS，沒有風險緩釋工具，資產(chǎn)證券化是個很好的途徑。

“尤其是很多涉及到平臺類和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的產(chǎn)業(yè)，一段時間內(nèi)看他們也許是產(chǎn)能過剩、經(jīng)營方式落后，但在整個國家的發(fā)展過程中，這些產(chǎn)業(yè)不可或缺，推倒重來的代價太大，資產(chǎn)證券化的一個作用就是幫助這類企業(yè)減輕包袱，調(diào)整負債模式，盤活企業(yè)資產(chǎn)，使其更加適應(yīng)經(jīng)濟的發(fā)展，創(chuàng)造更好的效益。”他說，“另外，國開體系擅長做資產(chǎn)證券化計劃，例如截至2014年12月31日，國開體系做過703億的信貸資產(chǎn)證券化，可以給資管公司提供很多技術(shù)、人才、經(jīng)驗上的支持。”

在發(fā)展中解決問題

參照國際經(jīng)驗，資產(chǎn)支持證券是固定收益市場的重要品種，承擔著資本市場繁榮發(fā)展的重要推手作用。以美國為例，上世紀80年代MBS和ABS興起，到了21世紀，隨著房貸市場的發(fā)展，MBS和ABS出現(xiàn)空前繁榮。2003年MBS發(fā)行量達到34020億美元，占當年債券發(fā)行量的50.37%，ABS也在2005年達到峰值，發(fā)行量2890億美元，占比5.23%。雖然金融危機后風險偏好下降，但資產(chǎn)支持證券依然是美國債券市場當中的一個主要品種。

反觀國內(nèi)，2014年，已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券占全年債券發(fā)行量的比重只有3.1%，而其中大部分是信貸資產(chǎn)支持證券，企業(yè)ABS占比連0.3%都不到。

從上面的數(shù)據(jù)就可以看出，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場仍屬一片藍海，之所以發(fā)展緩慢，是因為當前存在一些難題尚未解決，例如政策制定、投資者認可、投資結(jié)構(gòu)單一和二級市場缺乏流動性等。其中監(jiān)管部門未形成一個統(tǒng)一的合作框架，定價機制缺失，交易場所存在壁壘是核心問題。

對于這些，張晨也有自己的理解。“資產(chǎn)證券化是個新事物，目前金融機構(gòu)對它的認識相對清晰，但個人投資者的認識卻是個循序漸進的過程。實際上，目前投資者結(jié)構(gòu)也不是特別單一，表面上看好像都是機構(gòu)在買，事實上背后是理財在買，理財資金集合了很多高凈值客戶，機構(gòu)對于這些人群一定做過詳細的解釋，只是這個品種還沒有上升到產(chǎn)品與個人投資者直接發(fā)生關(guān)系的程度。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險比股市低，而且風險不等于損失，風險分散給投資者時會給予一定的風險補償，當風險不釋放的時候，這就是固定收益的部分。”

他還補充道，現(xiàn)在投資者越來越年輕化，80后越來越成為投資主流，他們會更加重視產(chǎn)品實質(zhì)，對于一些細節(jié)會問得很詳盡，隨著市場發(fā)展的時間更久一點，他們會變得更加成熟。

對于流動性的問題，他認為必須在發(fā)展中解決，“等交易量上來了，交易對手逐漸多起來，交易一定會更活躍，那時，說不定還會有券商或其他機構(gòu)進來做市。而且今年交易所ABS交易量已經(jīng)突破50億元，考慮到不足千億的存量，流動性不算太差，一些承銷商也能為轉(zhuǎn)讓提供相應(yīng)的服務(wù)，雖然離做市還有一定差距，但這些都是時間問題。”