股指期貨相對于股票現貨的成交價為低的狀況，被稱之為貼水交易。一般來說，當期合約出現貼水的狀況是比較常見的，上海金融期貨交易所推出以滬深300指數為標的的股指期貨合約以后，貼水交易也是經常出現的。不過，最近所出現的多個合約均為貼水交易的狀況，還是比較少見的。而時下，就是當月合約、下月合約、下季合約“三貼水”。

有人對“三貼水”現象作了個解釋，就是在管理層的大力倡導下，今年上市公司分紅水平比較高，而根據現行的交易規則，分紅時期交易價格需要進行除息處理，但股指則不會因此而作出調整，而是任其下滑。這對于進行現貨交易的投資者來說沒有什么影響，因為股票的部分價值轉變為現金分給了投資者。但對于買賣股指期貨合約的投資者來說，因為經過除息，實際上合約所對應的價值量發生了變化，這就會對其權益產生影響。現在，上市公司的分紅雖然還沒有大規模進行，但相關信息已經披露，人們通過模擬計算，大體可以知道在某個時間節點，有多少上市公司的紅利將會分配掉，相應的也就有多大的除息空間產生。由此也就不難換算出股指期貨合約可能會受到的沖擊。當然，現在股市規模巨大，滬深300指數的市值超過13萬億元，上市公司的分紅規模與之相比相差甚遠，因此估計除息對股指所帶來的影響也就10來點，在正常情況下，這不至于會引發股指期貨交易的嚴重貼水狀況，自然也不需要被重點關注。像去年，就沒有出現過這種狀況。

那么，是什么導致“三貼水”現象的出現呢？應該說其中的一個本質問題是投資者對后市較為謹慎，不是太樂觀。最近披露的中國宏觀經濟運行數據顯示，實體經濟增速下滑的態勢還在延續，雖然相關政策已經在“預調微調”，但總的來看還沒有對阻止經濟增速下滑的格局產生明顯的作用。有研究機構分析了4月份的相關經濟數據后得出結論：當月的GDP增速已經不到7%，觸及了調控的底線。應該說，在一個投資日益機構化的市場中，人們對宏觀經濟狀況的關注程度是越來越高的。也因為是這樣，不佳的經濟數據使得投資者對于股市操作變得更加謹慎。年初的時候，人們還堅定地認為股票估值比較低，投資價值明顯。而這基本上是依據去年年中的財務數據所作出的判斷。隨著去年年報和今年一季報的披露，人們發現上市公司的經營狀況在惡化。再考慮到二季度宏觀經濟增長的進一步放緩，那么市場就會預期上市公司的半年報很可能會更差。在這種情況下，過去的低估值局面也許就要面臨變化了，股票也因此會變得不再那么低廉了。而這就導致了購買積極性的下降，對未來預期也降低了。在這種情況下，不僅當期合約會出現貼水，中期合約也很難避免貼水。換言之，也就是大資金對于股市的中短期表現，總體是持偏悲觀的看法。

另外，從現實情況來看，由于現在正向套利機制已經比較完善，因此在操作上也有更多資金介入，使得這種套利模式的運行空間變得越來越小，這也使得股指期貨要出現升水交易的難度大大增加。相反，現在反向套利機制還不那么完善，包括融券成本比較高，以及融券成功率比較低等，這就使得股指期貨出現貼水的可能性變得比較大。當然，隨著跨市場的滬深300ETF產品登場，這種局面會在一定程度上得到改善，但考慮到各種實際情況，特別是相關ETF產品的凈值還低于面值，這也就使得人們在操作上仍然會傾向于進行貼水交易。近期的“三貼水”就是這樣來的。

應該說，“三貼水”現象說明了如今市場總體格局是偏弱的。這幾天大盤出現了反彈，但是“三貼水”現象還是存在，這就更值得投資者關注了。畢竟，這里所透露出來的信息，是非常值得思考的。（申萬研究所 桂浩明 編輯 楊曉坤）